Under senare tid har intresset för s.k Stablecoins ökat starkt, inte minst tack vare den amerikanska regeringens nyligen framlagda förslag om reglering av marknaden (”Genius Act”). Omsättningen har ökat, liksom värdet av stocken Stablecoins. Mot den bakgrunden får vi på Dahlgren Capital ofta frågan hur vi ser på Stablecoins och om vi vill investera, antingen i tillgången direkt eller i olika tillämpningar av den bakomliggande tekniken.

Utvecklingen är onekligen spännande. Stablecoins (i fortsättningen benämnda SBC) bygger på en teknik – blockkedjan – som har stor potential. Betalningar över blockkedjan kan under vissa villkor effektivisera och därmed komplettera traditionella betalningar. Däremot är vi av skäl som redovisas nedan mer tveksamma till SBC som investeringsobjekt och värdebevarare. Dagens hype underskattar också ett antal tekniska och legala problem även för betalsystemen.

SBC kommer otvivelaktigt att växa i betydelse. Men vår slutsats – som vi utvecklar nedan – är att den bästa vägen framåt är en lösning som kan kombinera ”vanliga” s.k fiat-pengar med blockkedjeteknik. Vi är därför delägare i Centiglobe, ett bolag som utvecklar teknik för just detta.

Vad är stablecoins?
SBC började som en variant av kryptovalutor; dvs betalmedel som skapas och administreras privat, på en så kallad blockkedja. Blockkedjetekniken kan användas för att registrera data, t.ex vad gäller fastigheter och hälsa, samt för transaktioner. Tekniken innebär att betalningar kan genomföras snabbt, även över nationsgränser, och att alla transaktioner inom ett nätverk är transparenta och spårbara. Så länge betalningarna sker inom nätverket kan de också vara anonyma.

Den mest kända kryptovalutan är Bitcoin (BTC), som framställs på en blockkedja säkrad med kryptografi och med ett fastställt tak för det totala antalet Bitcoin. Ursprunget var ideologiskt: eftersom utbudet är fixt kan BTC aldrig bli inflationsdrivande, den är också ett decentraliserat alternativ till statligt administrerade fiatpengar. I praktiken har dock BTC aldrig slagit igenom som alternativ till vanliga bankbetalningar; den är för långsam och dyr att hantera. Därför är den numera framför allt ett spekulativt investeringsobjekt.

Medan BTC inte har något eget, inneboende värde och kan svänga våldsamt i pris, är SBC:s värde kopplat till någon annan tillgång. Oftast amerikanska dollar; därav beteckningen ”stable” coin. Men många privat utgivna SBC har varit knutna till andra tillgångsvärden, t.ex andra kryptovalutor, andra fiatvalutor, guld eller t.o.m vanliga banktillgodohavanden.

Den största SBC i dag är Tethers USDT, följd av Circles USDC. De båda dominerar totalt (se graf nedan). Hittills har användningsområdena varit få, osäkerheten stor och krascherna flera – även för dessa ”stabila” valutor. Problem har framför allt uppstått då det uppdagats att en utgivare inte haft täckning för hela den utestående volymen SBC (det var skälet bakom fallet 2022). Runt 90 procent av all användning av stablecoins har rört handel med krypto (i praktiken BTC) och betalningar på kryptokasinos. Sannolikt har en stor del handlat om penningtvätt.

Genius Act
Nu kan denna ganska vildvuxna praxis ändras. USA förbereder lagstiftning, sinnrikt döpt till ”Genius Act” – Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoin Act. (Donald Trump hävdar att den är uppkallad efter honom). Genius Act syftar till att rensa upp och reglera SBC. Lagförslaget har antagits av kongressens båda kamrar och ska träda i kraft i början av 2026.

Förslaget premierar sådana SBC som är backade av den officiella amerikanska fiat-valutan dollar, via cash (bankmedel) eller likvida dollartillgångar såsom treasuries. Den som ger ut en SBC måste således redovisa att man har sådana ”säkra” tillgångar till ett värde som minst uppgår till SBC-stocken. Sådan redovisning ska ske en gång i månaden.

Genius Act kräver också att SBC för att accepteras i USA måste ges ut av amerikanska bolag. Att SBC backas av kontanter eller säkra tillgångar ska medföra att innehavaren alltid kan växla tillbaka sina SBC till fiatpengar. Utgivaren ska övervakas av federala tillsynsmyndigheter och måste regelbundet rapportera risker och redovisa att de har tillräckliga reserver. SBC-utgivare som inte följer de nya transparensreglerna kan komma att förbjudas.

Om priset verkligen hålls fast gentemot dollarn blir sådana SBC en sorts digital spegling av dollarn, med samma ”kurs”, men med andra mekanismer för transaktioner. I den meningen skiljer de sig radikalt från Bitcoin och dennas spekulativa, lätt anarkistiska rötter.

Men vad är poängen med en digital tillgång vars värde helt styrs av dollarn? Kan man då inte lika gärna handla med dollar direkt? Fördelen med betalmedel som skapas och administreras på blockkedjan är att transaktionerna kan genomföras snabbare; inte minst gäller det internationella betalningar. Man kan därför gissa att privata företag i allt högre grad kommer att skapa och använda sig av stablecoins. Särskilt lär detta ske i utvecklingsländer med mer instabila system; men också i USA där genomslaget för digitala betalmedel hittills varit svagt (till skillnad från i Sverige där kontantanvändningen alltmer försvinner). Stablecoins är också intressanta för affärsbanker eftersom SBCs gör värdepappershanteringen ”post-trading” mer effektiv.

Man bör notera att enligt Genius Act får banker som ger ut SBC inte betala någon ränta till användarna. Skälet är att reglerarna inte vill riskera att kunder i stor skala plockar ut sina pengar från bankerna. Ränteförbudet är således sänkt som ett sorts skydd för banksystemet. Att SBC sänker funding-kostnaderna för utgivarna kommer att slå olika på olika banker, beroende på kundbas och -lojalitet. Här bör noteras att flera banker i USA nu lobbar mot lagtexten eftersom de menar att den innehåller kryphål. Vissa SBC-utgivare kan nämligen i praktiken kringgå ränteförbudet genom att erbjuda ersättning till olika kryptobörser, som sedan kompenserar sina slutkunder. Detta ger fördelar gentemot bankerna.

Flera centralbanker – däribland Riksbanken – har utrett möjligheten att komplettera sina vanliga valutor med digitala centralbankspengar. Också här råder tveksamhet just eftersom sådana betalningsmedel skulle kunna utgöra ett hot mot det existerande banksystemet.

I USA drivs motståndet mot digitala centralbankspengar också av ideologiska skäl. En stor andel amerikaner är emot att, som de ser det, ge än mer makt till centrala myndigheter. Men med privat utgivna SBC kan man skapa ett system av privata digitala betalmedel, vilket är ideologiskt mer tilltalande. Med den nya regleringen kan fler banker och fonder känna sig trygga med att använda SBC, vilket kan ge större likviditet och snabbare betalningar, i synnerhet över gränserna. Därmed uppmuntras användningen av digitala betalningsmedel; lagstiftaren hoppas att detta ska driva på den tekniska utvecklingen och digitaliseringen av den amerikanska ekonomin.

För USA:s del tillkommer ytterligare ett skäl. Den amerikanska statsskulden sväller snabbt och det kommer att bli allt svårare att hantera upplåningen utan att räntorna drivs upp. Men om den internationella efterfrågan på SBCs, baserade på dollar, ökar, kommer rimligen också efterfrågan på amerikanska statspapper (som säkerhet) att öka. Det kan hålla tillbaka marknadsräntorna – om än kanske inte i den utsträckning som den amerikanske finansministern hoppas. Ett frågetecken här är i vilken utsträckning ett inflöde i SBC kommer från utflöden ur bankkonton eller penningmarknadsfonder som ju också efterfrågar amerikanska treasuries. I så fall blir nettoeffekten på räntan mindre.

Om flera köpare uppträder – både privata och statliga – kan man också sprida ut ägandet av statspapper på fler och därmed förhoppningsvis minska beroendet av stora utländska ägare, framför allt Kina. Och med många utgivare globalt, varav allt fler p.g.a Genius Act vill hålla dollartillgångar, skulle allt detta stärka dollarns ställning som global reservvaluta och försvara marknaden för amerikanska statspapper.

Risker och problem
Det finns med andra ord goda argument – i alla fall för USA – att staga upp den hittills vildvuxna marknaden för SBC. Men självklart finns också risker.

En makrofråga som diskuterats är om inte systemet som helhet blir mer inflationsdrivande om likviditeten ökar via mer SBC. Formellt är svaret Nej. Det skapas ju inte fler dollartillgångar för att SBC-stocken växer; däremot blir det ökad konkurrens om de dollar som redan finns (vilket är poängen; ökad efterfrågan på treasuries ska trycka ner marknadsräntan). Argumentet är korrekt, rent teoretiskt, däremot kan gränsen mellan SBC och fiatpengar efter hand bli mer suddig, och man kan kanske inte helt utesluta att lokala inflationssymptom uppträder.

Centralbankerna är inte helt förtjusta i SBC, just eftersom penningmängden i praktiken blir svårare att definiera – och i förlängningen kanske mindre styrbar. Detta gäller inte minst centralbanker i länder där SBC kan tänkas erövra mark från den lokala valutan. Klart är hursomhelst att gränsen mellan finans- och penningpolitik blir allt suddigare.

Vidare: När privata företag ger ut stablecoins uppstår risken att krisande företag kan skapa finansiella problem på marknaden för SBC – och i förlängningen kanske också för dollarmarknaden i sig. Kritiska ekonomer varnar för vad som sker om en rad olika SBC ges ut av olika utgivare som slarvar med kravet på reserver. Då riskerar vi att hamna i ett läge med många olika ”valutor”, som formellt alla är värda en dollar men i praktiken har olika (kredit)risk. Historiskt bevandrade ekonomer har pekat på röran i USA under 1800-talet då olika banker kunde ge ut egna sedlar med osäkert värde (svenska läsare kommer kanske ihåg Robert i Mobergs ”Utvandrarna”, som lurades av ”wildcat money”). Därför är det viktigt att kravet på reserver och transparens verkligen efterlevs. Förespråkarna för SBC menar att kraven på tillräckliga säkerheter i likvida dollarmedel minimerar riskerna för en upprepning av 1800-talets krascher eftersom bankerna den här gången inte kan ha olika sorters tillgångar som säkerhet. Alla säkerheter är i samma dollar, med samma värde.

Även så kan man tänka sig att olika SBC får olika kreditrisk beroende på vem utgivaren är; vi vet ju av erfarenhet att företag som anses vara av god kvalitet ena dagen kan förlora en del av sitt värde nästa dag. I synnerhet om SBCs ges ut av många olika emittenter med olika kompetens. Övervakningsmyndigheterna kan komma att ställas inför besvärliga utmaningar. Här kommer vi tillbaka till den olösta frågan om effekterna på banksystemet och risken för utflöden bort från banker; något som skulle kunna medföra finansiell instabilitet.

Dessa frågetecken berör också privatpersoners säkerhet. Om banker, fonder m.fl som förvarar sparmedel ger ut SBC kan störningar drabba även privatpersoners tillgångar, och därmed ge effekter även på privat sparande och konsumtion.

En angränsande fråga gäller kraven på ”vita” transaktioner – både när det gäller penningtvätt och koll av kunderna. Inom ramen för vanliga betalningar med fiatpengar sker sådan kontroll av bankerna, via krav på KYC (Know Your Customer) och AML (Anti Money Laundering-regleringar). I dag finns inte motsvarande regleringssystem på transaktionsnivå för kryptovalutor, ej heller för SBC. Ett skäl till ECB:s hittillsvarande motstånd är just rädslan att SBC blir en kanal för penningtvätt.

Här finns två möjligheter. Antingen att motsvarande reglemente läggs direkt på varje transaktion av SBC, eller att en mer omfattande kontroll sker då SBC ska växlas in mot fiatpengar för transaktioner utanför det stängda nätverket. Det senare är den väg EU valt genom den nya kryptolagstiftningen MiCA.

En utvidgad kontroll kommer dock att medföra kostnader, för banker eller i slutändan för den detaljhandel som ska ta emot SBC för betalningar. Det är dock svårt att tänka sig detaljhandel ta ansvar för sådana kontroller. Elgiganten lär inte genomföra individuella KYC-kontroller om du vill växla från SBC till kronor för att köpa en ny dataskärm. Så de måste i praktiken utföras av den som i ett tidigare skede gör själva växlingen; i dag normalt kryptobörser.

Dessa kostnader för ”off-ramping” kan variera kraftigt, uppskattningsvis från 0,5 till 5 procent, beroende på region, valuta och typ av SBC. Siffran är svår att ange, eftersom den ofta innefattar dolda avgifter, t.ex om valutaväxling förekommer och börsen sätter sina egna växelkurser och skär emellan. Dessa kostnader (både synliga och dolda) är i dag inte beaktade vid analyser av framtiden för SBC.

Därför överskattas sannolikt potentialen för SBC vad gäller betalningar, i synnerhet över gränserna. Först ska kundens likvida medel överföras till SBC, och när transaktionerna är genomförda och kunden vill ha tillbaka fiatpengar för daglig användning måste växling från SBC ske igen. I något led måste KYC/AML genomföras om SBC i det nya regleringslandskapet ska godkännas av myndigheterna. Därmed tillkommer kostnader som ligger långt över de låga kostnader som framhålls som fördelar med nätverket på blockkedjan. Ju fler separata blockkedjor med egna SBC desto högre blir överföringskostnaderna och desto svårare blir koordinationsproblemen.

På mycket lång sikt – vid den dimmiga, framtida utopiska tidpunkt då hela världen opererar på en gemensam eller flera sammankopplade blockkedjor 24/7 – kanske dessa kostnader är försumbara. Men där är vi inte under överskådlig tid, i alla fall inte så länge nationer med nationsgränser existerar och har egna centralbanker med egna valutor och egna regelsystem…

Framöver
Denna riktigt långa sikt är inte relevant för den närmsta tiden. Den amerikanska administrationen har tydligt visat att den vill gå vidare. Kryptoindustrin och finanssektorn förbereder en rejäl expansion av SBC. Just nu är optimismen stor, och många institutioner och företag ligger i startgroparna för att ge ut egna SBC. Vi kan således vänta oss ökade transaktionsvolymer och växande tillgångsmassa av SBC. Rader av barnsjukdomar lär uppstå – men det betyder också att drivkrafterna för teknisk utveckling (och kanske också fler regleringar) blir starka.

Det är mycket svårt att uppskatta hur starkt SBC-marknaden kan växa. För att stablecoins ska fortsätta sin exponentiella tillväxt krävs även att andra användningsområden ökar i betydelse samt att kostnaderna för "offramping" går ned. Skulle marknaderna för tokeniserade finansiella tillgångar växa kommer efterfrågan på SBC att öka, då banker, företag och privatpersoner kan nyttja dessa för att göra avslut på affärer i realtid utan mellanhänder.

Potentialen är betydligt större i USA än i Sverige, där vi ju redan har en fungerande struktur för digitala betalningar. Att betalningar inom slutna nätverk kommer att expandera är klart, men gissningsvis vill de flesta användare kunna använda sina pengar för att någon gång handla och konsumera på vanligt sätt. En central fråga är därmed hur stora kostnaderna för off-ramping blir när systemet ska skalas upp.

En annan viktig fråga gäller relationen till utvecklingen av CBDC (Central Bank Digital Currency). Den svenska Riksbanken var tidigt ute och undersökte möjligheten för en svensk e-krona. En sådan bygger på samma blockkedjeteknik som SBC. Den stora skillnaden är att SBC kan ges ut av många olika banker och företag med egna blockkedjor, medan en CBDC ges ut av en central administratör – centralbanken. Även andra centralbanker, inklusive ECB, har undersökt möjligheten att lansera e-valutor.

Projekten har dock bromsat upp, delvis för att effekterna på banksystemet är osäkra: skulle möjligheten för privatpersoner att spara i en statligt uppbackad e-krona uppstå så kanske många överger vanligt banksparande – med svåröverskådliga konsekvenser för hela banksystemet. Sannolikt har också den generella motviljan mot krypto – i synnerhet Bitcoin – spelat in.

När USA nu genomför Genius Act och tar nya steg i användningen av SBC, ökar dock trycket på andra länder. ECB förefaller öka ansträngningarna att ta fram en europeisk digital valuta. Enligt Financial Times överväger man att koppla en digital euro till en publik blockkedja för att göra den mer användbar. Kina överväger också att tillåta SBCs kopplade till yuanen.

Finns en gyllene medelväg?
Vi delar aversionen mot BTC, som är ett kasino utan positiva realekonomiska effekter. Men stablecoins är något annat, i synnerhet med de nya amerikanska regleringarna. Vi tror att kloka regleringar som tillåter en bredare användning av blockkedjeteknik kan bli en viktig komponent i moderniseringen av betalsystem också i Europa. Helt klart är att flera länder höjer takten i utvecklingen för att inte hamna efter i konkurrensen. Olika varianter av SBCs och CBDCs kommer därför att växa fram och vi kan räkna med snabba tekniska framsteg inom området.

Samtidigt ser vi som framgått ovan så pass många frågetecken kring SBC – i synnerhet vad gäller kampen mot penningtvätt och kostnaderna för ”off-ramping” – att vi tvivlar på att stablecoins på sikt är den bästa vägen framåt. Besvikelser lär uppstå längs vägen. Ett intressant alternativ till SBCs är så kallade tokeniserade deposits; en kombination av blockkedjeteknik (med tokeniserade betalningar) och de traditionella bankerna med deras system för regelefterlevnad. Det onoterade bolaget Centiglobe, där Dahlgren Capital är delägare, utvecklar just sådana system för betalningar med blockkedjeteknik. Det kan minska kostnaderna, samtidigt som riskerna blir lägre. Då kan det bästa av de två världarna förenas.